美股大市值優於小市值

今年以來，美國科技股及AI相關股票表現驚艷。年初市場情緒悲觀，因隨着美元收益率曲線抬升，股票按現金流折算估值承壓，且美國經濟或會衰退導致企業盈利下降。但AI概念火爆，以及比預想更具韌性的美國經濟表現扭轉了局面。科技股帶領美股走出一波單邊上行行情。但未來幾季單邊行情難再現。

一、市場對經濟“軟着陸”定價較充分，對經濟衰退風險定價不足。儘管標普500第二季盈利連續四季同比負增長，但分析師預測未來一年盈利預期將恢復正增長。即使盈利增長，遠期市盈率高達18.6，高於過去十年17.5的均值。

另一方面，目前名義利率、實際利率均處○八年金融危機以來高位，股票相對債券的風險溢價收益率嚴重不足。美債收益率曲線仍倒掛，一旦回正，往往伴隨着經濟衰退，導致盈利增長預期落空，美股面臨重新定價風險。

二、CPI、核心CPI通脹率顯著放緩，此前緊張的勞動力市場也有鬆動跡象，但加息滯後效應仍未完全顯現。隨着未來更多借貸到期需要再融資，高利率對經濟活動的降溫作用將更顯現。就業、消費、企業盈利面臨更大下行壓力。同時，美國銀行正廣泛收緊信貸，對小企經營影響更大；大企業則有望繼續受避險資金青睞。

三、美聯儲局堅定要把通脹率降到2%後才會停止緊縮，過度緊縮幾乎是“明牌”。根據歷史經驗，可能造成系統性危機。此前已先後發生英國養老金、瑞信、美國中小銀行爆雷。現在美元實際利率更高，推動美元指數繼續攀升造成全球流動性緊縮，不能排除後續發生新一輪意外爆雷衝擊股市。

儘管如此，單邊做空美股的條件尚未成熟。美府支出激增，財赤擴大，美國私人部門受益，可抵消高利率的影響，增加軟着陸實現的可能。其次，除非美國經濟立即出現問題，否則經過九、十月份調整，美股有季節性上漲的傳統。

中國銀行財富管理與私人銀行部 柳映堤