中日股市 不同起點 不同走向

過去兩年，中國經濟面臨重重挑戰，房地產市場持續走弱，恆大、碧桂園等知名發展商接連爆雷。然而，與此形成強烈反差的是，二四年下半年至二五年初，內地及香港股市卻迎來了一波凌厲的反彈行情：上證指數、深成指與恆生指數接連突破階段性高點，投資者彷彿看見了一抹曙光。

“樓市在哭，股市在笑”——這種背離的畫面，不免讓人聯想到一九八○年代末的日本。當年日本樓市與股市雙雙泡沫化，最終在破裂後引發長達三十年的經濟停滯。中國會否重蹈覆轍？又為何在經濟下行壓力下，股市卻能逆勢上漲？上周筆者談及中日經濟的相似之處，本周將再探討兩國差異，並嘗試說明中國股市不大可能重蹈當年日股覆轍。

中國與日本的幾個關鍵差異

經濟發展階段迥異

一九八○年代末的日本已是全球第二大經濟體，人均GDP超過2萬美元，屬於高度成熟的發達國家，增長空間所剩無幾。而中國當下人均GDP僅約1.3萬美元，仍處於城市化與產業升級的關鍵期。中西部地區、三四線城市基礎設施與產業體系尚未完善，投資與消費潛力依舊可觀。日本在九十年代已深陷老齡化泥沼，消費與投資需求長期低迷，中國雖然人口增速放緩，但城市化紅利與產業升級尚未完全釋放。

資產泡沫結構不同

當年日本是房地產與股市“雙泡沫”齊飛，日經指數市盈率一度高達60倍，樓價亦高得驚人。中國過去十年房地產價格泡沫明顯，股市則長期低估。二四年初，內地及香港股市估值已逼近全球主要股市的底部區間，部分藍籌股市盈率甚至低於10倍。即使經歷近幾個月的升勢，滬深300指數現為14.5倍、恆指為13倍左右，仍處於“估值便宜、信心不足”狀態。一旦政策與資金面出現催化，估值修復的動能便會迅速釋放。

政策反應速度與工具箱厚度

日本泡沫破裂後，政府在刺激政策上猶豫不決，錯失經濟止血良機，致使經濟長期停滯。相比之下，中國採取“逆周期調控”的政策工具箱更厚，反應也較靈敏：央行在降息、降準上仍有空間，財政部門通過專項債、基建投資、產業補貼等方式對沖下行壓力。

產業結構與新動能差異

泡沫破裂後的日本，電子、汽車等傳統製造業已接近全球天花板，缺乏新的增長引擎。反觀今日中國，人工智能、半導體、新能源汽車等新興產業正獲得政策大力支持，市場對企業盈利與產業升級的預期明顯高於當年的日本。

金融體系韌性更強

日本銀行體系在泡沫破裂後壞帳纏身，資源被“僵屍企業”長期佔用，信貸體系癱瘓多年。中國在防範系統性金融風險方面已有更多經驗，國有銀行和金融機構佔絕對主導地位，並建立了不良資產處置平台、地方政府債務重組機制，以及銀行資本金補充渠道。雖無法完全避免風險，卻能縮短危機後的修復周期。

國際化程度與資本流動格局

九十年代的日本，資本市場全球化程度已很高，國內缺乏投資機會，大量資金就流向海外。中國的資本帳戶仍具管制，海外投資渠道有限，樓市投機退潮、理財收益下降後，股市成為屈指可數的投資選項。相反，滬港通、深港通、RQFII等機制為海外資金配置中國資產提供了便利，使中國股市具備更強的資金面支撐力。

不同的起點，不同的走向

上述差異多集中於股市層面。日本股市折騰三十多年才回到高峰，內地與香港股市未必會走相同的老路。長期來看，股市仍是經濟的晴雨表，但短期走勢往往先於經濟基本面。日本的“失落三十年”固然發人深省，但中國在經濟結構、政策工具、新興產業與資本市場開放程度上，與日本存在顯著差異。因此，當下內地與香港股市的逆勢上漲，既有政策與資金面的推動，也反映了市場對產業升級與經濟韌性的前瞻性押注。

容永剛