反內捲雙刃劍屬性逐步顯現

二五年，中國股票市場終迎來具有說服力的反彈。截至九月下旬，追蹤中國主要科技龍頭企業的恆生科技指數，今年以來漲幅超過40%。在內地市場，整體走勢相近，其中上證綜合指數上漲約15%；聚焦增長型科技的創業板指數漲幅更逾 50%，成為今年以來表現最突出的指數。

市場熱情背離經濟

然而，在繁榮表象下，宏觀經濟遠非樂觀。二五年上半年經濟增長超出預期後，後續動能逐漸減弱，七月與八月的各項數據接連顯現疲軟態勢。通常作為需求旺季的九月，截至目前尚未出現復甦信號。市場熱情與宏觀經濟低迷之間的顯著背離，實際上是低估值、政策驅動流動性及投資者敘事邏輯轉變等多重因素共同作用的結果。

從全球市場觀察看，中國股市經歷多年表現不佳後，估值已處深度折讓水平。中國人民銀行透過降準、中期借貸便利續作及逆回購等方式，加大流動性注入力度，同時避免直接減息。這一政策立場推動估值倍數的擴張，即使在企業盈利尚未強勁復甦下，仍推升市場估值。

回顧年初，DeepSeek的熱潮出現，疊加人工智能、國防及泛科技領域的進展，重新點燃投資者對創新板塊的熱情。

中下游產業漸受壓

從宏觀角度看，“反内捲”進一步加劇形勢的複雜性，這種複雜性直接反映在中下游產業中，影響日益顯現。八月，工業生產增長同比跌0.5個百分點至5.2%。煤炭開採等上游行業保持穩定，但汽車及交通運輸設備行業大幅下滑，拉低製造業投資增長，令其進一步下降0.9個百分點至負1.2%。上述數據反映出供給側調整已顯現成效，尤其是對長期面臨產能過剩問題的行業造成明顯影響。

從另一角度看，也意味着“反内捲”的“雙刃劍”屬性正逐步顯現。一方面，它提振再通脹的預期。受煤炭、鋼鐵價格反彈推動，八月PPI終結了長達九個月的跌勢，環比實現持平。

另一方面，當前的結構性背景較以往周期更嚴峻。不同於一六年上游價格上漲順暢向下游傳導的局面，當前中下游行業的過剩產能限制價格傳導效率。需求疲軟與設備使用率偏低的現狀，意味着即使大宗商品價格持續走強，通脹動能仍將保持溫和。全球油價走弱則進一步加劇這一壓力。這也就意味着，即使投資者預期中國物價指數將快速反彈，最終也可能會感到失望。

泵水難解需求不足

在通脹溫和的背景下，經濟穩定的重任完全落在政策層面。市場普遍預期，中國政府將在九至十月推出一項規模達5,000億元人民幣的金融工具，規模甚至可能進一步擴大至1萬億元人民幣，旨在引導資金流向戰略性與新興產業。這一舉措或有助抵銷“反內捲”對投資造成的衝擊，但無法從根本上解決整體需求不足的問題。

歸根結底，中國的“反內捲”凸顯當前經濟周期核心的矛盾性：通過抑制過剩產能，為企業盈利改善與通脹復甦奠定基礎，並為股市持續上漲提供動力；但對中下游行業活動的抑制，可能加劇政策制定者竭力避免的經濟增速放緩風險。對投資者而言，當前的挑戰在於如何平衡這把“雙刃劍”的兩面，即既要把握創新領域與上游通脹復甦帶來的機遇，也需警惕經濟增長壓力與執行政策上的風險持續發酵。

華僑銀行香港經濟師王灝庭