美股債分化加劇 TINA不復在

美股大市值如期跑贏小市值。截至十月廿三日，代表大盤藍籌股的標普500指數當月下跌1.66%，代表小盤股的羅素2000指數跌6.68%。由於高利率影響未完全釋放，美股大市值與小市值的分化表現恐未達高峰。

股債分化則越演越烈。兩年期以內的美債收率在5%以上，十年期以上的美債價格跌跌不休，收益率全部升至5%附近。近期面對“全球資產定價之錨”無風險收益率的飆升、巴以衝突的擾動，美股總體表現仍較“淡定”，標普500指數僅從年內高位回撤8%，年初至今仍漲10%。

股票相對強勢，歸功標普500指數預期明年每股盈利247.12（基於FactSet），較今年預期盈利增11.8%，儘管過去三季標普500盈利同比負增，與債券市場包含的經濟強勁增長的預期吻合，但該預期能否實現卻存在比市場定價更高的不確定性。

不利因素包括隨着存量低利率債務明後兩年到期，企業、政府利息支出料大增，企業盈利增長難度加大。國會分裂，大選年兩黨博弈加劇，明年財政支出難給予增量支撐。九月非農就業亮眼數字背後顯示品質堪憂：工資增長低於預期、就業增長主要靠兼職工作、全職工作連降三月，均暗示經濟景氣下降。

再考慮到超額儲蓄臨近耗盡，影響4,500萬人的學生貸款恢復償還，貸款拖欠率上升，企業破產數暴漲、商業地產暴雷等因素，很難想像在貨策維持緊縮下，明年經濟可步入新增長周期。

若當前市場定價隱含的預期落空，經濟滯脹或衰退而非走強，收益率達5%+的高質量債券則從利息和升值角度提供比股票顯著更佳的回報前景。過去股市流行的說法——別無選擇(TINA, there is no alternative)，只能投資股票的情況已不復存在。

中國銀行財富管理與私人銀行部 柳映堤